Avis de tempête durable sur les marchés
Pourquoi les marchés financiers perdent’ils le Nord ?
Trois changements structurels dans la finance moderne sont à l’origine des sérieuses turbulences qui s’abattent sur les marchés ces dernières semaines. Ces changements nous ont menés au bord d'une contraction mondiale du crédit, et peut-être d'une récession.
Le premier c'est la titrisation. Il s'agit de la formule magique qui permet de transformer du passif (un prêt hypothécaire) en actif (une obligation adossée à une créance hypothécaire). Un raz-de-marée de titrisation a balayé les marchés. La conversion à grande échelle d'actifs non-commercialisables a modifié la nature même des actifs financier, ainsi que les caractéristiques du comportement financier. La nette augmentation des actifs cotés a influencé la culture des marchés financiers de manière importante, en stimulant l'appétit pour le risque, mais également en érodant les concepts traditionnels de liquidité, et en nourrissant l'attitude selon laquelle le crédit est généralement disponible à des prix raisonnables.
Le principal problème de la titrisation est que moins un actif titrisé est échangé, plus son cours est difficile à évaluer. Un nouveau marché est créé, générant des liquidités là où il n'en existait pas auparavant. Mais si vous ne pouvez pas le vendre, que vaut-il réellement? La valeur, comme l'a montré l'économiste français Bastiat, ne se réalise que lors d'un échange entre deux parties.
Le second c'est la numérisation des échanges financiers. Les technologies de l'information ont soutenu les perspectives de crédit faciles désormais si répandues parmi les investisseurs. Les marchés étant reliés au niveau mondial par les réseaux électroniques, l'information financière circule quasi-instantanément; les échanges informatisés et les transactions sont exécutés sans délai.
Ou, pour utiliser un terme plus simple, on peut comparer cela au concept des « Brochettes à volontés » proposé par des restaurants qui n'ont rien de spécial. Mais les "Brochettes à volontés", par contre, sont bien spécifiques ; elles signifient exactement ce que leur nom indique : l'offre de Brochettes ne s'épuise jamais. Tant que vous continuez à manger, ils continuent à vous en servir.
L'équivalent économique des Brochettes à volonté, c'est la loi de Say, qui affirmait, pour simplifier, que l'offre crée sa propre demande. La prolifération des actifs titrisés a créé une demande pour ces mêmes actifs. Les fonds de pensions, pleins aux as, les fonds d’investissement, sans parler des hedge funds, tous cherchent des actifs à acheter. Le boom du trading numérique, les flux d'information en continu et la titrisation ont créé un boom au sein de la base mondiale d'actifs échangeables (ou au moins "achetables").
Mais le troisiéme est celui qui cause le plus de difficultés. La quantification. Il y a une tendance à penser que les marchés financiers peuvent être transformés en tableaux tout propres, avec des signaux d'achat et de vente bien nets, tenant pleinement compte de toutes les relations entre les marchés grâce à des douzaines de variables. Bien entendu, il est fou de penser qu'un modèle mathématique puisse prédire avec précision le comportement d'un système organique complexe. Mais parfois, cela semble fonctionner.
Les modèles quantitatifs sur lesquels sont basées les stratégies de certains hedge funds et une bonne partie du program trading de Wall Street semblent fonctionner lorsque la volatilité boursière est basse. C'est-à-dire qu'en l'absence de comportements irrationnels, lorsque la relation entre les classes d'actifs et d'autres variables reste constante, certains modèles marchent. Ils cessent de fonctionner lorsque le monde commence à changer. Et au cas où vous ne l'auriez pas remarqué, le changement est bien plus constant que la stabilité.
Nous pourrions conclure que la combinaison de ces trois "Ations" a mené à une perte de discipline sur les marchés. On trouve des prêteurs qui ne sont pas des banques, et qui prêtent de l'argent sans être pleinement conscient des risques de défaut de paiement. Le risque lui-même est perdu dans la bataille, du moins pendant un temps.
Mais le capitalisme ne peut pas fonctionner sans risque réel. Le risque contraint à la discipline non pas parce qu'il récompense l'effort et l'esprit d'initiative, mais parce qu'il punit impitoyablement l'échec. Si les marchés de capitaux ne condamnent pas le manque de discernement en permettant à une entreprise de faire faillite, les capitaux eux-mêmes sont gâchés, immobilisés dans de opérations qui ne produisent rien de valeur, ni pour la banque, ni pour l'entreprise, les actionnaires, la population ou le gouvernement (sous forme de recettes fiscales).
Le vrai capitalisme. Il va de crise en crise... passe du boom créateur à la destruction créatrice... de marchés liquides fonctionnant correctement à des marchés aussi solidement gelés que la calotte glaciaire avant le réchauffement planétaire. Du boom au krach... des profits aux pertes... de la richesse à la pauvreté.
Et voilà qu'interviennent les banques centrales. Les booms, ça va, disent-elles... mais on va mettre fin à ces vilains krachs. Comment ? En fournissant plus de crédit ! La Fed est intervenue en août, rachetant les valeurs que les acteurs du marché libre ne voulaient pas, y compris les créances adossées aux prêts subprime.
Ce qu'il nous faudrait, en ce moment, c'est un peu plus de faillites spectaculaires. Nous finirons par y arriver, bien entendu. Mais si la Fed, la BCE et d'autres banques centrales continuent de secourir les marchés, le jour du jugement sera un peu retardé.